中國日報網(wǎng)環(huán)球在線消息：中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話近期將在美國首都華盛頓舉行，雙方都在試探對方優(yōu)先關(guān)注的議程和底牌。美國財政部長保爾森，最近一直忙著確定他的議程，5月2日，他參加了位于華盛頓的美國國際經(jīng)濟(jì)研究所的一次內(nèi)部會議。在這次會議上，戈德斯坦(Morris Goldstein)和羅迪(Nicholas Lardy)分別概述了他們的論文：前者是《關(guān)于中國匯率政策(缺乏)進(jìn)展報告》(A (Lack of) Progress Report on China’s Exchange Rate Policies) ，后者是《中國：重新均衡經(jīng)濟(jì)增長》 (China: Rebalancing Economic Growth)。
戈德斯坦認(rèn)為，人民幣匯率問題應(yīng)該成為中美第二次戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中的一個核心問題，但約翰·霍普金斯大學(xué)教授鮑泰利當(dāng)場質(zhì)疑了他的觀點。
鮑泰利認(rèn)為，應(yīng)該承認(rèn)，人民幣被低估了。但是，最近幾年中國外儲大量增加及全球經(jīng)濟(jì)的不均衡，最重要的原因并不是人民幣對美元的匯率，而是由于中國內(nèi)部的一些結(jié)構(gòu)性的原因造成的，有一些原因是“一次性的”。人民幣匯率，與中國的利益而不是美國的利益相關(guān)更大，所以，不應(yīng)該成為中美第二次戰(zhàn)略對話的核心問題。但是，中國所實行的“雙重盯住”的匯率政策是不可能持續(xù)的，它給中國經(jīng)濟(jì)均衡發(fā)展帶來的成本，已經(jīng)超過了其收益。所以，應(yīng)該盡快給人民幣匯率機(jī)制以更大的靈活性。
對于人民幣比預(yù)期的升值要慢，我能想到的唯一一個解釋是在此期間日元對美元實際上貶值了9%。結(jié)果是人民幣對日元升值了17%。日元的貶值可能是政府擔(dān)心的原因，但在我看來，這不是一個中國自2005年7月以來保守的匯率政策的充分理由。
日元自從2005年7月以來一直在緩慢貶值，盡管日本也有龐大的外部盈余。
就理想而言，中國和美國，與歐盟和日本一道，應(yīng)該采取協(xié)調(diào)的政策，對付全球性的經(jīng)常賬戶不均衡的問題。
壓低匯率有助于就業(yè)增長，這顯然是中國需要優(yōu)先考慮的，但這種觀點也需要同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡，也需要通過創(chuàng)新和提高價值鏈上的地位來增加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的附加值。
1、升值預(yù)期的歷史背景
1994年，人民幣匯率并軌到8.7元兌換1美元，是一個很大的成功。在新的體制下，人民幣兌美元最初是被允許對市場作出回應(yīng)升值的，但是，當(dāng)1995年5月份，人民幣升值到8.3元兌1美元時，政府擔(dān)心進(jìn)一步名義升值會損害中國出口的競爭力，特別是當(dāng)時國內(nèi)的通脹率仍然很高。匯率被固定(有一個相對狹窄的區(qū)間)在8.3。1997年12月，在亞洲金融危機(jī)襲擊了韓國幾周后，匯率被“凍結(jié)”在8.28，這也是一個正確的決定。當(dāng)時，中國被廣泛預(yù)期會讓人民幣貶值，但中國沒有這么做，而是讓人民幣緊緊盯住美元，贏得了國際社會的廣泛好評。它為亞洲地區(qū)提供了匯率之“錨”，幫助東亞處于危機(jī)中的經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)元?dú)?，否則的話，亞洲國家將花費(fèi)更長的時間恢復(fù)。這一盯住美元的政策在后來的一段時間內(nèi)符合中國的利益，但在最近幾年問題越來越大。
直到2003年下半年，人民幣兌美元的匯率才被認(rèn)真關(guān)注起來。當(dāng)時中國的國際收支平衡迅速改善，主要是短期投機(jī)資本流入，扭轉(zhuǎn)了早幾年的“資本外逃”。在美國，不可交割的遠(yuǎn)期(NDF)市場上，人民幣對美元的走勢逆轉(zhuǎn)了，意味著市場對人民幣的預(yù)期從貶值轉(zhuǎn)為升值。這產(chǎn)生了重要的心理效應(yīng)。與此同時，伴隨著始自1997年的中國城市住房改革，上海和其他一些大城市的住房價格開始大幅度上漲。這又吸引了更多的資本流入。這兩個因素導(dǎo)致了2002年第四季度短期資本流動的迅速逆轉(zhuǎn)(從負(fù)轉(zhuǎn)為正)，標(biāo)志著中國外匯儲備加速積累的開始。
中國2001年12月加入WTO，也有助于改變國際上對人民幣預(yù)期，并有助于更加看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景。2002年中國外儲出人意料地大幅度增加，中國本可以當(dāng)時或者在第二年放棄盯住美元，并且讓人民幣名義匯率有一點升值。但是，中國直到2005年7月份才讓人民幣與美元脫鉤，而且當(dāng)時仍然保持了與美元很強(qiáng)的聯(lián)系。與此同時，中國的對外盈余繼續(xù)增長得非常強(qiáng)勁，央行不得不對沖伴隨而來的國內(nèi)貨幣擴(kuò)張，以避免通貨膨脹。
這樣，中國產(chǎn)生了一種可以被稱為“雙重盯住”的政策：(1)名義匯率仍然盯住美元；(2)真實匯率(也就是說名義匯率經(jīng)過中美之間的通脹率的差異調(diào)整)通過央行對沖仍然是穩(wěn)定的。長時間維護(hù)這樣一個“雙重盯住”是極其非同尋常的，并且會伴隨著風(fēng)險和成本，特別是當(dāng)對外順差規(guī)模巨大并且不斷增長。在這樣的情況下，“雙重盯住”會傾向于放緩中國的金融系統(tǒng)改革，導(dǎo)致外儲過剩所產(chǎn)生的嚴(yán)重資本損失，對外盈余規(guī)模越大，這一政策持續(xù)的時間越長，負(fù)面效果就越大。
從2003年第一季度到2004年最后一個季度，大多數(shù)儲備積累是短期資本流入的結(jié)果，并不是經(jīng)常項目或者外國直接投資(FDI)增長的結(jié)果。從2005年初開始，經(jīng)常項目盈余(主要是貿(mào)易盈余)在解釋持續(xù)的儲備積累方面，成為比短期資本流動更重要的因素。
2005年7月人民幣與美元脫鉤是一個正確的決定，但是它來得有些遲。而且，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的不均衡所積累的規(guī)模，第一步調(diào)整的幅度(2.1%)非常小。這是一個超級謹(jǐn)小慎微的調(diào)整。它對公司層面幾乎沒有任何影響。中國可以輕易地讓名義匯率升值5%到7%而不至于害怕對農(nóng)業(yè)或者制造業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面效果?！膀v挪的空間”要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2.1%，因為自從上世紀(jì)90年代中期重組以來，制造業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高非?？臁Ｒ恍┕烙嬚J(rèn)為，從1995年到2003年，勞動生產(chǎn)率以每年20%的速度提高。這可以解釋為什么大多數(shù)出口公司能夠增加實際工資而同時降低售價(以獲得出口市場份額)，而且能同時提高利潤率。因為2005年的這一步調(diào)整非常小，絕大多數(shù)海外觀察家預(yù)計后來的調(diào)整會逐步糾正中國的貨幣扭曲(misalignment)。當(dāng)匯率改革開始時，宣布匯率每天可以被允許升值0.3%，這將足以使人民幣在2005年7月以后產(chǎn)生可觀的升值。
從2005年7月1日到2007年4月下旬，人民幣對美元名義升值了近乎7%。中國的央行繼續(xù)干預(yù)外匯市場，令名義匯率以非常小的幅度升值，僅是在新的制度下理論上可允許升值最大幅度的一小部分。而且，小幅度的升值被美元對歐元、英鎊和其他重要的浮動匯率貨幣(日元除外)的貶值抵消了。其結(jié)果是中國的貿(mào)易權(quán)重名義匯率自2005年中以來幾乎根本就沒有動彈，而其真實有效匯率(貿(mào)易權(quán)重名義匯率與主要貿(mào)易伙伴之間的通脹率差的調(diào)整)實際上貶值了。加上中國外部盈余持續(xù)迅速增加，令國際上對中國的匯率政策日漸不滿。
對于人民幣比預(yù)期的升值要慢，我能想到的唯一一個解釋是在此期間日元對美元實際上貶值了9%。結(jié)果是人民幣對日元升值了17%。日元的貶值可能是政府擔(dān)心的原因，但在我看來，這不是一個中國自2005年7月以來保守的匯率政策的充分理由。
根據(jù)中國非常龐大而且仍在增長的外部盈余，歐洲正在加入美國對中國施加更大的壓力，要求人民幣更快地升值。早幾年，歐盟更強(qiáng)調(diào)中國需要采取措施以增加國內(nèi)需求，以減少中國家庭預(yù)備性儲蓄。現(xiàn)在，歐盟和美國在中國匯率問題上的立場實際上是一致起來了。除非中國改變其做法，與美國和歐盟發(fā)生嚴(yán)重的貿(mào)易摩擦很難避免，日本不適于向中國施加壓力，要求人民幣更快升值，因為日元自從2005年7月以來一直在緩慢貶值，盡管日本也有龐大的外部盈余。
2、高投資率和外部盈余
盡管中國被低估的匯率是其外部盈余及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的原因，這不是唯一的，甚至不是解釋中國2005年到2006年期間外部盈余的最重要原因。我認(rèn)為最重要的原因，如中國的投資率高得離譜(2005年達(dá)到了43%)，而儲蓄率更高(2005年達(dá)到了50%)，這是一次性的和暫時性的。中國在制造業(yè)的高投資率和它膨脹的外部盈余似乎是一枚硬幣的兩面。如果理解這一點，看一下那些可能導(dǎo)致公司投資近年來增長的因素會有用：
——自從上世紀(jì)90年代中期以來中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率增長非同尋常，令工資迅速增長、更低的物價和更高的公司利潤這三者能同時實現(xiàn)。由于更高的企業(yè)利潤率，加上近幾年信貸的迅速增長，許多出口或進(jìn)口替代的產(chǎn)業(yè)中生產(chǎn)能力迅速擴(kuò)張。因為利潤通常都用來再投資而不是當(dāng)作紅利來派發(fā)，公司投資也將猛增。生產(chǎn)率的迅速提高可能是一次性的因素。有理由預(yù)計生產(chǎn)率的增長和公司利潤率會降下來，而且制造業(yè)的投資增長在未來的幾年也會放緩。
——國有企業(yè)上市或者通過其他途徑的收益用來再投資(而不是把這些收益收歸其所有者，即國家的預(yù)算)產(chǎn)生了兩個效應(yīng)：首先，它保證了股權(quán)的購買者得到了事實上的折讓，相當(dāng)于他收購的股權(quán)的份額(這可以部分用來解釋為什么國際投資者對中國股權(quán)強(qiáng)烈的興趣)；其次，它會導(dǎo)致更高水平的公司投資，公司的擁有者即國家要求把上市等方式所得的收益納入預(yù)算，通常都是其他國家的做法，如果這樣的話，這些公司的投資就不會那么高。當(dāng)中國的國企上市或者改革完成后，這將不再是導(dǎo)致公司投資高漲的因素，這實際上也是一次性因素，但其效果要過幾年后才會顯現(xiàn)。
——城市住房改革(1997年~2003年)提高了中國許多公司的現(xiàn)金流，因為其不再承擔(dān)維護(hù)住房或者建造住房。增加的現(xiàn)金就可以用來擴(kuò)大生產(chǎn)能力。這又是一個一次性因素。中國城市住房的改革，還導(dǎo)致了勞動力流動性的增加和勞動生產(chǎn)率的提高。這還引發(fā)了大規(guī)模的城市房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這一部分的中國總體投資高潮并沒有產(chǎn)生外部貿(mào)易不平衡，而且不應(yīng)該放慢，除非因為通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫而威脅到穩(wěn)定。
中國允許國有企業(yè)將其稅后利潤不分紅而用于再投資的政策可能會結(jié)束。國資委最近決定要求其轄下國企上繳紅利從原則上是正確的，但其細(xì)節(jié)仍有待于落實。這一政策變化應(yīng)該覆蓋到所有的國家持股的公司。因為中國在某些產(chǎn)業(yè)投資過多，而且儲蓄過多，應(yīng)該采取措施放慢在這些產(chǎn)業(yè)的投資，并且減少全國的儲蓄。一個措施是要求所有盈利的國有企業(yè)將其稅后利潤的50%~60%作為紅利上繳國家。國資委和其他國家持股的公司，不應(yīng)該被允許保留這些資金用于再投資。國有企業(yè)的紅利應(yīng)當(dāng)納入預(yù)算，用于支付社會保障。這將會減少公司的儲蓄率(這正是中國近年來儲蓄率高的主要原因)并減少家庭防備性儲蓄。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，政府不應(yīng)該把紅利收入用于增加資本的形成。
3、浮動區(qū)間放寬
中國的匯率(名義匯率，真實匯率，或者兩者兼有)在減少中國外部盈余和促進(jìn)國內(nèi)消費(fèi)增長快于投資增長方面能發(fā)揮作用。為了完全有效，匯率政策的調(diào)整必須有財政與貨幣政策的支持，以達(dá)到相同的目標(biāo)。幸運(yùn)的是，需要匯率調(diào)整以恢復(fù)外部均衡的方向與恢復(fù)內(nèi)部均衡的方向是一致的(都是更強(qiáng)調(diào)消費(fèi)而不是投資)。2006年，按絕對額算，中國變成全球最大的盈余經(jīng)濟(jì)。經(jīng)常項目盈余達(dá)到了GNP的9%，是嚴(yán)重不均衡的一個指標(biāo)。全國消費(fèi)降到GNP的50%，而家庭消費(fèi)降到40%以下，這一比例在全球的大經(jīng)濟(jì)體中是最低的。
中國的宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡折射出美國的情況。簡言之，中國儲蓄太多消費(fèi)太少，而美國儲蓄太少消費(fèi)太多。盡管2005年來中國外部盈余可能是一個暫時的現(xiàn)象，目前和預(yù)計的經(jīng)濟(jì)形勢需要更快的人民幣升值，而且至少持續(xù)到外部均衡在望時。尤其是當(dāng)與財政政策的變化結(jié)合起來時(包括紅利政策)，它還能幫助減少內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的不平衡。政策的組合將比單獨(dú)的匯率政策調(diào)整起到更好與更快的作用。
人民幣升值不僅僅是名義上的，而且應(yīng)該是真實有效的。實際上，中國需要做的僅僅是把浮動區(qū)間放寬和減少市場干預(yù)。匯率還需要更加靈活，以便國內(nèi)貨幣政策更加有效。中國真實的利率非常低，(按官方的儲蓄利率來算是零利率或者負(fù)利率，這又是一個鼓勵投資的原因)，特別是與中國特別高的GDP增長率聯(lián)系起來。低真實貸款利率導(dǎo)致高投資增長(有時候是浪費(fèi)的)、相對較低的就業(yè)增長和多余的外部盈余。匯率事實上固定，中國貨幣當(dāng)局想要提高利率但不冒著更多資本流入是非常困難的。在中國的非正規(guī)金融市場上，利率比官方的要高。顯然官方的利率是被人為壓低的，應(yīng)該被允許上升。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，中國不得不增加其在國內(nèi)貨幣政策“騰挪的空間”，這就要求更大的匯率靈活性。
更高的匯率所發(fā)出的信號效果也是很重要的。中國希望高攀價值鏈，但只要人民幣相對便宜，低端制造品的出口仍然有吸引力。這種制造業(yè)的確創(chuàng)造了一些就業(yè)，但它幾乎不創(chuàng)造任何更高技術(shù)水平經(jīng)濟(jì)所需要的技能，而中國是希望變成一個技術(shù)水平更高的經(jīng)濟(jì)體。
為了自己的利益，中國應(yīng)該在宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面作出調(diào)整，包括匯率政策，而不用等待美國采取糾正的政策。同樣地，美國也不必等待中國開始采取真正的糾正政策，特別是在財政方面。就理想而言，中國和美國，與歐盟和日本一道，應(yīng)該采取協(xié)調(diào)的政策，對付全球性的經(jīng)常賬戶不均衡的問題。可是單方面的行動比不采取任何行動要好。中國不應(yīng)該因為對銀行和公司的平衡表上產(chǎn)生的痛苦效應(yīng)而推遲匯率方面的行動。影響平衡表是不可避免的，而且只要中國的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡問題持續(xù)下去，越往后情況越糟糕。政府最近采取了減少出口退稅的政策，是有用的，但不能代替匯率調(diào)整，因為后者對出口和進(jìn)口同樣有效。
壓低匯率有助于就業(yè)增長，這顯然是中國需要優(yōu)先考慮的，但這種觀點也需要同時考慮宏觀經(jīng)濟(jì)的均衡，也需要通過創(chuàng)新和提高價值鏈上的地位來增加國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的附加值。人為壓低匯率來實現(xiàn)就業(yè)增長是不可持續(xù)的。更快的人民幣升值符合中國的最大利益。實際上它更加符合中國而不是美國的利益。(文章來源：第一財經(jīng)日報)
(作者系世界銀行駐中國前首席代表、約翰·霍普金斯大學(xué)教授，周健工編譯)
（來源：中國證券網(wǎng) 鮑泰利 Pieter Bottelier）
