金融危機之后，國際貨幣領域最受關(guān)注的貨幣政策就是美國的量化寬松政策，也就是美聯(lián)儲的三次大規(guī)模購買國債計劃，簡稱QE1、QE2和QE3。大部分投資者對量化寬松政策存在不少誤讀之處，只是簡單地把大量資金投放與資產(chǎn)價格上漲聯(lián)系在一起。我們從政策背景、背后邏輯和對投資影響三個角度試圖簡要地剖析量化寬松政策。

日本是量化寬松政策的始作俑者，日本央行于2000年代初期實行量化寬松以對付不斷惡化的通縮威脅。2007年美國爆發(fā)金融危機之后，美聯(lián)儲把量化寬松發(fā)揚光大。這一政策的背景是：金融危機之后，很多發(fā)達國家遇到產(chǎn)能利用率低、低增長、低利率水平、低通脹（甚至通縮威脅）的經(jīng)濟狀況；當以降息來增加貨幣供應遇到傳統(tǒng)的流動性陷阱時，央行推出量化寬松政策（Quantitative easing，簡稱QE），利用超常規(guī)注入貨幣方式在公開市場購買政府債券、借錢給接受存款機構(gòu)、從銀行購買資產(chǎn)等，壓制國債收益率和銀行同業(yè)拆借利率，其目的是促使商業(yè)銀行利用低成本負債積極對外借貸，刺激私人部分的投資和消費。由于量化寬松有可能增加貨幣貶值的風險，政府通常在經(jīng)歷通縮時推出量化寬松的措施，持續(xù)的量化寬松則會增加惡性通脹的風險。另外，量化寬松直接造成本幣對于實物的相對價值下降，間接也會帶來本幣相對于外幣的匯率貶值。

量化寬松的本質(zhì)是其背后的博弈邏輯，就是如何打破凱恩斯的詛咒——流動性陷阱，其關(guān)鍵假設是在名義利率接近零的情況下如何影響公眾的通脹預期，從而使實際利率為負，刺激銀行放貸，達到私人部門增加消費和投資的目的。但是這也是背水一戰(zhàn)的非常被動的危險游戲，因為央行的手上沒有多少籌碼；沒有財政政策的搭配，這一政策等于跛腳鴨。只要公眾沒有形成通脹預期，那么量化寬松的結(jié)果就是商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表上低利率資產(chǎn)和無利率貨幣之間的互換，銀行沒有動力放貸，大量貨幣變成在央行的超額準備金。從美國和日本的案例觀察，實際發(fā)生的也是基礎貨幣和狹義貨幣增速逆轉(zhuǎn)向上，但是廣義貨幣沒有增長，其結(jié)果是貨幣乘數(shù)大幅度下降。宏觀經(jīng)濟學家從研究日本樣本開始，試圖打破傳統(tǒng)貨幣理論的定論，研究零名義利率條件下的貨幣政策，其中被美聯(lián)儲采納的是兩個建議：一是前瞻性指引（forward guidance），即央行明確說明未來的政策展望，目的是讓公眾形成穩(wěn)定的通脹預期，說白了就是通脹不起來，政策不終止；二是央行資產(chǎn)負債表政策（balance-sheet policies），即央行改變自身資產(chǎn)負債表的規(guī)模或者結(jié)構(gòu)，其目的是壓低長期利率水平以刺激私人部門的消費和投資。

一段時間以來，量化寬松被很多投資者當作拯救資產(chǎn)價格的靈丹妙藥，特別是美聯(lián)儲連續(xù)三次推出大規(guī)模購買資產(chǎn)計劃以來，股票、貴金屬、資源、房地產(chǎn)等不同類型的資產(chǎn)價格都不同程度地得到了支撐。但是我還是認為投資者要謹慎對待：從理論準備觀察，量化寬松就是極端情況下的寬松貨幣政策，傳統(tǒng)理論認為缺乏財政政策配套的情況下，流動性陷阱導致貨幣政策失效，量化寬松只是在狹窄的區(qū)間玩通脹預期的博弈，成功與否建立在難度較大的假設基礎上，這一理論也是一種嘗試；從實踐觀察，日本案例并不成功，而美國經(jīng)濟復蘇的必要條件也是失業(yè)率下降、房地產(chǎn)價格企穩(wěn)回升等，量化寬松的作用是減弱金融危機對實體經(jīng)濟的沖擊，但是要刺激私人部門的消費和投資，再寬松的貨幣也抵不過財政政策，量化寬松只是財政預算硬約束下的次佳選擇，我們不能本末倒置。

量化寬松對資本市場的影響大致有如下幾個方面：

一、對資產(chǎn)價格的支撐：量化寬松必然壓低基準利率，資金成本降低，同時降低風險溢價，其結(jié)果就是刺激短期的資產(chǎn)價格。這本身對資產(chǎn)配置有積極價值；

二、對金融業(yè)的影響：量化寬松改變央行和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，商業(yè)銀行用低利率的資產(chǎn)換成貨幣，大部分變成在央行的準備金。一旦通脹預期形成，銀行會逐漸放貸。因此，量化寬松對金融業(yè)的影響就是短期降低資產(chǎn)盈利能力，但是提高資產(chǎn)負債表的質(zhì)量和流動性，有利于長期的經(jīng)營。就特定行業(yè)的配置而言，金融資產(chǎn)的逆向反轉(zhuǎn)案例會比較多；

三、對宏觀基本面和產(chǎn)業(yè)的影響：量化寬松對實體經(jīng)濟的影響需要通過通脹預期改變來逐漸實現(xiàn)，因此可以判斷前期大量資金會囤積在資產(chǎn)市場或者央行資產(chǎn)負債表上。也就是說，量化寬松可以避免經(jīng)濟懸崖式下跌，但是很難提供上行的第一原動力。行業(yè)配置上還是要做結(jié)構(gòu)性配置，并不存在基于基本面成長性的普遍性投資機會。一旦政策退出，資產(chǎn)和行業(yè)配置也要做相反方向的調(diào)整，而判斷這一變化的關(guān)鍵指標就是通脹預期。